易方达副总裁陈志民论两种投资模式,护城河理论与轻资产投资

   回顾A股市场的这二十多年,1996年前后掀起了中国轻工业时代的浪潮,刚刚富裕起来的中国人开始将电视、冰箱等作为首要需求之一,以家电为代表的轻工业类公司收入开始快速增长,诞生了格力电器、青岛海尔等一大批优秀的轻工制造业类公司或牛股;2003年至2007年是中国城镇化、重工业化的辉煌年代,大规模的基础设施建设和房地产投资拉动了上游产品的爆发性需求,催生了水泥、工程机械等投资领域上游的一批优秀公司,如海螺水泥、西山煤电、中联重科、三一重工[微博]等;2009年之后,中国进入以消费升级与互联网革命为代表的新阶段,人均收入的快速增长和人口老龄化使得居民对消费品的质量和品牌有了更高的期望和要求,消费层次不断升级。互联网的快速普及颠覆性地改变了国人的精神消费模式和商业行为,互联网透明高效的双向信息交流模式将“用户体验”推升至极致。在经济结构调整的大背景下,食品饮料、医药、互联网与传媒、消费类电子等领域的优秀公司正以不可思议的收入和利润增速引领时代。“虽然对于一个公司来讲,赶上一次浪潮不能保证它长盛不衰”(引自《浪潮之巅》),但对于一个投资者来说,能赶上一波大潮无疑是非常幸运的。因而,“听风”投资模式本质上是根据技术革命与社会变革的大趋势,甄别出一定时期内快速增长的行业,这种能力在新兴市场里是弥足珍贵的。

  优秀的轻资产公司往往能维持较高的毛利率,获得可观的利润,在行业波动中占据主动,并比同类企业发展得更快,从而最终为投资者创造价值。所以巴菲特形象地将企业的品牌、消费者黏性、销售模式创新、成本控制等核心竞争力比作护城河,这也成为巴菲特的选股原则之一。也就是说,企业稀缺的轻资产就是企业重要的护城河,轻资产优势越明显,护城河就越宽,对投资者的吸引力也就越大。

   西方有一句古老的谚语:“台风来了,猪都会飞”,意思是说,只要风足够大、万物皆可飞,无论是鸟还是猪,都可能飞上天。然而当风停的时候,猪还是猪,会重新掉回地上,只有鸟才能继续在天空翱翔。新兴市场一直共存着“听风”与“识鸟”两种主流的投资模式,轻易否定任何一种投资方法都不足取。

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   “听风”是积极进取、注重高成长的投资方法,要求基金经理具备对大趋势研究的前瞻性与敏锐度,因为“风向”转变的规律具有不确定性,“风向”的变化总是在不知不觉中发生,所以“听风”模式在历史长河中具有一定的阶段性特征。而“识鸟”是稳健、长期可持续的投资方法,是适合大型资产管理的主流投资模式。当然,最好的投资莫过于“在风中找到一只鸟”,如果你在十几年前的软件时代早期投资了微软、最近十年的互联网大潮初期你投资了Google、腾讯等,那恭喜你,你已幸运地与有意无意站在浪潮之巅的企业并肩,因为分享到企业经营几何级数的复利增长是专业投资者可遇不可求的梦想。

   巴菲特曾表示,投资时要先看公司过去十年的财务报表与经营表现,经过多轮周期波动考验的公司(可口可乐、富国银行等)才能进入投资范围,即使是投资IBM,巴菲特也不是在科技热潮中买入,而是待互联网泡沫破裂、IBM转型为服务型公司后,才将其作为价值型股票买入。巴菲特的“抽烟屁股”的投资方法,本质上就是典型的“识鸟”模式。

  《股市真规则》的作者——晨星公司的帕特·多尔西在2008年出版了一本名为《寻找投资护城河》的书,书中将巴菲特提出的护城河这一概念进行了深入剖析,并循序渐进地向读者展示如何将其运用到投资当中。他概括护城河有四个常见的来源:无形资产、转换成本、成本优势和网络效应,而这正是企业所拥有的独特能力与核心优势所在,也可以将其理解成是一种轻资产式的经营模式与竞争优势。

   所谓“听风”,并不是盲目追捧市场热点的短期趋势投资,而是跟随技术革命与社会变革的大浪潮,敏锐地听出“风”的方向,从中寻找在特定历史阶段增速显著超越社会平均水平的朝阳产业。18世纪末开始的工业革命、19世纪末的电气化浪潮、20世纪末的互联网时代,每一次经济结构的巨大变革,都诞生出新的伟大公司,通用汽车、GE、AT&T、IBM[微博]、微软[微博]、Google等公司都曾经在各自的时代被幸运地推到了浪潮之巅。

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